特邀嘉宾&七大研究团队联席解读中央经济工作会议

 2021-12-22 22:43  147人阅读   丰裕达建材网

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  原标题:华泰重磅 | 特邀嘉宾&七大研究团队联席解读中央经济工作会议

  华泰研究

  中央工作经济会议

  -特邀专家+七大研究团队联席解读-

特邀嘉宾&七大研究团队联席解读中央经济工作会议

  中央经济工作会议12月8日至10日在北京举行。会议总结了2021年经济工作,分析了当前经济形势面临的“三重压力”,明确了2022年“稳字当头、稳中求进”的工作总基调,强调了理论实践的五个“正确认识和把握”,部署了七大政策着力方向。明年政策如何摆布、行业有何机遇、股市债市又将如何演绎?华泰研究特邀国家信息中心嘉宾、以及华泰宏观、固收、策略、地产、建筑建材、电力设备新能源、周期&大宗商品七大团队为大家联席解读。

  特邀嘉宾

  国家信息中心 范剑平

  范剑平:大家晚上好,今年的中央经济工作会议首先一个就是召开的时间是十八大以来时间最早的,之所以会这么早就召开,也是跟国内经济面临的形势严峻性有很大的关系。所以需要在政策上尽量地能够早一点布局,早一点把政策落实下去,这样对于明年的中国经济可以增加一些稳健方面的政策传导力。

  关于这次会议,我觉得可能是最近几年以来中央经济工作会议最为实事求是的一次会议,这一次会议对目前中国经济形势的判断应该说更加准确,对形势判断把困难强调得更多一点。不仅有对当前国内面临需求收缩、供给冲击、预期转弱这三重压力,实际上我们还面临国际上很多的严峻压力,比如美联储货币政策转向时间上可能会超预期,另外就是新冠疫情未来也可能会有超预期。

  这些综合加在一起对于中国来讲,明年确实压力非常大。我们知道去年遇到了新冠疫情冲击,中国的经济政策带有一点刺激性的措施,其中在财政政策方面,去年发行了一万亿抗疫的国债,而且把财政赤字率一下提高到了3.6%,货币政策这一块去年也是比前三年有明显的放松。在2021年之前,中国20年广义货币M2的年均增长速度达到了接近16%,但是20年中国的M1级别的增速只有12.3%,这样一种长期的货币超发使得中国的杠杆率非常高,其中金融杠杆率也很高。

  2021年底的中央经济工作会议提出了金融要减杠杆,所以2021、2021、2021三年中国M2的增速就降到了8%、8.1%水平,差不多是过去增速的一半,但是去年遇到了新冠疫情这样的冲击,所以M2的增速去年又提高到了12%以上。去年财政政策和货币政策都是宽松力度比较大的,但是后面因为我们放松了,出现了过度流向房地产,趋向很明显,所以开始对地产行业实施了一系列定向紧缩的措施。

  因为房地产在中国上下游关联的行业很多,对中国经济影响的体量很大,政策实施过程中会由于政策的磨合,出现一系列意想不到的情况,但总体来讲,把房地产作为中国金融风险最大的灰犀牛,采取的一系列金融方面的定向紧缩措施,没有对地产行业本身造成太大的负面影响,没有出现房价的巨大波动,但是有一部分地产企业因为过去杠杆率过高,经营不善,所以债务出现了一些问题,引起了商业银行的过度恐慌。

  对金融行业的定向紧缩在一段时间里就有点过度,连开发商正常的开发行为,资金需求都受到了影响,一些老百姓合理的住房需求也得不到贷款的支持。这些对于我们国家来讲造成需求收缩,产生了比较大的影响。

  另外一个就是在碳达峰、碳中和。今年出台的有关政策在执行的过程中,可能地方政府出现了运动式减排,一下子对与能源有关的行为造成了市场比较大的波动,甚至还造成一部分地区电力紧张到不得不对居民用电拉闸限电,对工业企业拉闸限电也造成需求收缩的一个很重要的原因。

  从供给的角度来讲,我们知道全球芯片荒,对中国相关行业冲击比较大,国内由于对煤炭、电力这方面的过度运动式的减碳,也造成了煤炭供应的冲击。在这些情况下,使得我们很多企业对今年三季度以后经济下滑过快产生了悲观的预期。

  这样三重压力在这次中央经济工作会议上,我们没有回避政策执行中或者政策磨合期出现的问题,而是实事求是地展开了纠偏,这一次的纠偏不仅仅是就这些问题谈新问题,在这些问题的背后也反映出有些政府部门脱离实际,脱离国情,甚至中央把他上升到没有三个敬畏,对经济规律没有敬畏。

  有一些人把政府这只看得见的手用得太自信了,好像是政府有很巨大的力量,而对市场的力量不够重视,违背了让市场在资源配置中起决定作用,辅以宏观调控这样一个中国在改革开放以后形成的关于中国特色社会主义市场经济的基本政府管理经济模式。所以这一次的中央经济工作会议上有了一段在历次中央经济工作会议上没有出现的段落,那就是对我们所发生的事情要从理论上和经验上加以严肃地总结。

  我过去多年参加过中央经济工作会议文件的起草,过去中央经济工作会议文件的起草一般都是四大部分:

  第一部分,国际形势。因为中央经济工作会议和中央外事工作会议套开,所以第一部分是谈国际,包括政治形势和经济形势。

  第二部分,总书记总结过去一年经济工作的成绩和问题。

  第三部分,对下一年的经济政策提出一些原则、一些基调,然后总理在他的报告中对这些基调、这些原则进行具体的部署。

  第四部分,总书记讲话,就是谈加强党对经济工作的领导。

  但是今年专门用了一个段落来总结党领导经济。在最近这两年,针对问题提出了规律性认识的问题。甚至我觉得在这一段里面,中央经济工作会议上讲的话口气还是比较重的,因为我们进入了高质量发展阶段以后,我们的一些经济部门和地方政府在如何来发挥自己的作用,特别是在如何落实这些政策方面就出现了乱作为或者不作为两种倾向。

  这一次中央把话讲得这么重,主要是要求明年要把经济政策的落实要给有关经济部门和地方政府,要把他们的任务压实。实际上是明确指出了现在这些干部在很多方面,理论水平或者他们的工作能力和我们现在所需要的新时期高质量发展的要求有差距,强调他们要好好的学习经济学的理论知识,好好学习科学技术这个方面的有关知识,甚至提出三个敬畏。

  这三个敬畏实际上是对前面一段时间,应该说是对大家把政府看得见的手用得太任性的一个很大的纠偏,让大家来充分认识到领导经济工作必须要尊重客观实际和群众需求。其中还谈了必须要有系统思维和科学谋划。领导干部要提高领导经济工作的专业能力,要认识到经济社会发展是一个系统工程,必须综合考虑政府与经济、现实与历史、物质与文化、发展与民生、资源与生态、国内与国外多方面因素。让大家悟透以人民为中心的发展思想,坚持正确的政绩观,慎重决策、慎重用权,加强调查研究,坚持三严三实,坚决防止简单化、乱作为,坚决反对不担当、不作为。

  这些话一方面体现了出现问题以后,迅速纠偏、纠错的能力,还是比较强的。另一方面,就简单的房地产融资问题或者是脱碳工作中的问题,应该说把它提到更高的高度来强调这一点。这个强调我相信在明年,坚持党中央的权威,对党中央下达的这些政策中,经济管理部门和各级政府,明显感觉到对他们的执行力比前两年要求更高。因为党中央国务院的各项政策,顶层设计的再好,但是如果在执行过程中执行力不够,那还是会影响我们实际的政策效果。

  今年其中一个比较大的执行力不够的问题,就是地方专项债发行得不够及时。对于基础设施建设,没有能够更快地资金到位,形成工作量,实际上拖了经济的后腿。今年中央经济工作会议和历次经济工作会议上,总书记的讲话、总理的讲话非常不同的一个部分,过去没有的一个部分,但是今年这一部分我相信,对于我们在未来,有关部门和地方政府乱作为和不作为提出的警告,对于他们好好地来加强政策的执行力,可以起到比较好的作用。

  关于明年经济方面的政策,从字面上来讲,好像跟最近几年没有太大的变化,比如坚持稳中求进的工作总基调,稳字当头,稳中求进。我们一般都讲稳中求进,但今年加了一个稳字当头,在稳和进两个方面,首先要求稳住局面,把三季度以来经济下行的压力,不要让它成为一个趋势,不要造成螺旋式下降,这个就是我们对经济调控的最佳时间,窗口期。实际上我们从四季度以来,已经有一系列有关政策出台,对四季度以来我们的很多做法,在中央经济工作会议上更加系统地表述出来。

  现在来看,因为有去年的低基数,今年我们对经济增长速度不用太担心,预计全年GDP增速应该可以达到8%左右。今年又是“十四五”的第一年,所以有很多新的政策在今年出台,在今年来进行政策磨合和政策纠错,今年本是一个比较好的窗口期,但是从政策的磨合和纠错来讲,三季度和四季度很明显可以看得出来,政策磨合期所出的问题,带来的后果比较严重,三季度下行压力很大。

  尽管四季度出台了一系列纠错政策,但是四季度在三季度已经形成的压力下,经济下滑的压力不仅仅是一个方面,它是需求侧、供给侧,再加上企业家的预期问题,所以四季度也不是那么容易就纠正过来的。甚至明年的一季度、二季度,由于今年的基数比较高,所以当季经济增长速度压力会比较大。只有有关的政策超前发布,超前来部署,超前来落实,从时间上来讲,我们等不到两会的时候,再来把一些具体政策全面公布。

  过去中央经济工作会议上,就是一个政策的总基调,但是有很多具体指标,包括发多少专项债,财政支持的规模和货币政策,我们安排的社会融资总规模的增速和M2的增长速度,有关的政策到两会的时候才会彻底明朗。过去我们也曾经出现过,在中央经济会议以后,因为国内外形势的变化,到开两会的时候,其实有很多东西还是会有些微调,但今年我们不能够再等到两会的时候来明朗。所以中央经济会议以后,关于货币政策、财政政策、结构政策、科技政策、民生政策等方面一系列的有关政策,一些具体的指标,都会很快地来落实。我们不仅要把今年的专项债发行加快,甚至要把明年专项债发行额度,有一些省份今年专项债已经发完的,可以今年提前来发,为稳住明年的经济,很多政策都可以往前提。

  今年对于这些经济政策,从时间的安排上来讲也是超常规的,这也反映经济形势的严峻,和党中央国务院对于明年稳字当头、稳字求进,现在先要把局面稳定下来的决心。今年可以看到,稳经济的政策放到了首位,最近几年我们一般都会在稳经济、防风险、调结构,三个重点中来选择。一些年份,比如2021年、2021年、2021年,当时因为中国金融化指数太高,杠杆率太高,房贷有重大风险,其实主要指房贷金融风险,放到了首位。今年很明显,我们会把稳增长放在首位,在稳增长的同时,要把逆周期的调控政策和跨周期的调控政策有机结合。

  去年我们还更多地强调要跨周期地宏观调控,但是今年我们提出要让逆周期的调控和跨周期调控有机结合。逆周期的调控,主要是短期需求管理的政策,而跨周期的宏观调控更多是偏向于结构性政策,这两个方面我们都会兼顾。比如金融风险,一方面强调稳健的货币政策要灵活适度,保持流动性的合理充裕,这样的提法几乎都是我们在稳健的货币政策前提下,稳中偏松的一个政策提法。后面总量会扩张,包括在刚刚降准以后,不排除明年一季度我们还会有降准的政策安排。

  另外对于其他增加流动性的工具,长时期借贷便利和中期借贷便利等一系列手段,也包括再贷款的手段,特别是针对中小企业再贷款的手段,我们会进一步放松,扩张总量政策有安排。另一方面,我们强调跨周期结构性政策,在总量扩张的时候,我们还有三大重点要结构性支持,引导金融机构加大对实体经济,特别是小微企业、科技创新、绿色发展方面的支持。

  从今年来讲,我们对科技创新和绿色发展这方面,信贷政策银行或者债券市场的发行,基本上是有需求都充分给予满足。对于小微企业,我们也通过一些再贷款的政策来支持。明年我们在货币政策的应用上,在适度放松对房地产里面开发商的开发贷和居民的首套置业个贷支持以外,我们对于小微企业的信贷需求,还有与科技创新、绿色发展有关的需求,明年应该可以应保尽保,把跨周期和逆周期的宏观调控政策有机结合。无论是从扩张需求方面,还是保障供给方面,对于扩大内需都可以起到很好的作用。

  财政政策今年特别强调要提高效能,注重精准和可持续发展,特别强调财政支出强度,要加快支出进度,这是对今年问题的一个纠偏,实施新的减税减费政策,强化对中小微企业、个体工商户、制造业、房地产风险化解这方面的支持力度,特别是对适度超前的基础设施投资,财政政策的投入,也要给予保障。即使在这样的情况下,我们还是仍然要坚决遏制新增地方政府的隐性债务,明年整个稳增长的局面不会回到靠房地产、金融、地方政府隐性债务三角循环。

  明年稳增长,在大力促进新旧动能转换方面,对新动能充分支持,但是对于旧动能,对于传统产业,我们不要急于淘汰,对于中国现有的产能都要予以很好的保护。其中还特别强调在能源方面,中央明确提出传统能源逐步退出,要建立在新能源安全可靠替代的基础上,增加新能源的消纳能力,新增的可再生能源和原料用的,不纳入能源消费总量的控制。这样的做法,对于明年的风能、太阳能,可再生能源,我们现在这方面还处于大规模的投入期、建设期,所以对这一块我们特事特办。因为这些投资活动引起的能耗增长,把它放在考核的范围之外,这样对于新能源产业的发展就有了一个更好的制度保障。

  明年所有的问题中,还有一个就是过去我们可能没有怎么强调的,初级产品的供给保障问题。在中国的经济风险中,最大的三个风险,一是金融风险,二是能源风险,三是粮食风险,所以我们要保证金融安全、能源安全、粮食安全。

  关于能源安全和粮食安全,今年专门有了一个章节,把它放在正确认识和把握初级产品供给保障这一段来专门讲,这也是针对经济全球化的国际产业链的循环,在新冠疫情以后出现了支离破碎的一个局面。我们可以明显的看到凡是有本土生产能力的国家,经济相对就会稳定。

  现在美国大量的生活必需品匮乏,因为美国中低端制造业都转移出去了,新冠疫情,国际海运能力下降,再加上美国自身港口的装卸、长途汽车的运输等物流不足。美联储可以印钞票支持美国财政部为穷人发现金来刺激消费,但因为没有足够的从发展中国家运来的低价生活必需品,所以美国通货膨胀率反而上升得最早,也最高。到10月份,美国的通胀率已经到了6.0%多,连他们的核心通胀率都到了4.6%,所以美国现在可以说是左右为难,出现了一个滞胀的趋向。如果他们收缩政策,经济停滞更严重,不及时收缩,特别是刺激消费的政策不改变,美国的通胀率就会更高。

  中国的制造业大多数都是本土生产,所以中国现在相对处于更加主动的局面,但中国有两个薄弱点。一是国内土地资源,由于中国中产阶级不断扩大所带来的食品升级消费需求,靠国内资源难以满足。二是煤炭石油对外依存度比较高。未来中国要在国际产业链这样一个支离破碎的局面中,在未来疫情巨大不确定性中,中国必须加大对本土能源的生产和供应,加大对农业的支持,保证中国的口粮基本能够自给,达到一个比较安全的水平。

  关于金融风险,有了前几年金融降杠杆的尝试,有了对房地产定向紧缩以后,明年对处理金融风险会更加谨慎,要稳定大局,统筹协调,分类施策,精准拆弹,要压实地方金融监管和行业主管等各方面的责任,压实企业的主体责任。这对于明年中国防风险这一块,我们会做得更加小心。相对来讲,不会因为化解金融风险而造成更大的自身灾害出来。

  因为时间关系,我把对中央经济工作会议今年值得大家注意的看点做了一点自己体会的介绍,我就讲到这,谢谢大家。

  固定收益

  张继强:我印象特别深,去年我们也是熬夜写了报告,说实话没人看。原因是去年的中央经济工作会议,几乎没有任何让大家惊讶的地方。这一次我们自己读起来,包括刚才两位的分享一样,无论是党中央的实事求是也好,还是纠偏也好,它的变化、内容详细程度都是超乎以往,我们觉得这次非常值得和大家做一点解读。时间有限,我就简单说一下。

  解读一个文件首先得知道背景,刚才范老师也和大家提到了,因为去年年底中央经济工作会议重心放在防风险上,在防风险、稳增长、调结构当中选择了防风险。美国人在过去几年帮助我们刺激了外需,所以我们也有这样的时间窗口。但是在执行过程当中,我们是看齐意识和核心意识,最后导致长期目标的短期化和系统风险体系碎片化,就是合成谬误,最后导致房地产、拉闸限电等等一些问题。很多人今年有滞胀,我们一直认为这是一个假滞胀,这个滞胀背后根本逻辑或者本质的原因,是一种供求的稳。这个跟疫情、行政手段等等各方面简单粗暴是有一定关系。

  当然你也可以一步一步来解读,我们觉得有一个纵向的线就是三重压力。需求收缩、供给冲击、预期转弱,基本概括了当前的问题。全面来看都在解决这三个问题,这三个问题如何造成的。2021年、2021年,很多房地产商赌国运,最后赢了,赢了之后就形成一个思维惯性,大家都加杠杆、快周转。这两年由于三道红线、房贷集中管理、预售资金监管,这一下子就把这个模式打断了。打断之后就造成房地产企业危机,慢慢向需求来冲击,这是最大的一个需求,刚刚易峘老师也提到了,房地产这个需求如果降了5个点,那是什么概念?其他的基本是不上的,这个空间太大。我们这次消费的层面受到疫情各方面的影响,包括预期等等,最近连保费都卖得不好,当然也有其他的行业原因,也跟收入预期和大家预防性的储蓄也有一定关系,跟收入预期也有关系,而且这个东西特别容易形成负反馈。大家越对未来没信心消费越差。然后是基建,基建完全是地方政府行为的问题。

  给出的需求端解决方案是什么?对地方政府的不满应该是溢于言表的,所以地方政府未来一段时间考核等等,可能在增长方面会加强一些,也是强调把今年的基建超前做一点点。虽然这个超前我相信主要一是进度超前,二是技术超前,总体来讲不走老路,更多在新经济等等方面是做加法的。包括房地产现在肯定不叫良性循环,怎么叫良性循环?可能中央心目当中的良性循环更多还是指构建一个新的循环体系或者新的模式,保障性住房肯定还算一个。简单来看,明年房地产保障性住房应该是有六千多亿的,对整个房地产投资还是能起到一定作用,这个是稳定需求端的几个政策,但是在两会期间包括消费等等,走势会更多。

  供给端的冲击,这里的提法造成的原因大家都知道,一是能耗考核,最后拉闸限电简单粗暴,当然房地产也有一些问题,全球供应链也有一些疫情受到干扰,我们相对受到影响少一点。未来的解决方案主要在五大认识当中提到基数保障包括能耗考核指标等等,所以明年再出一张A4纸改变一个行业的这种事情,我觉得会做得少一点点,拉闸限电的情况从国情角度来讲,可能不会轻易出现。大的方向,碳达峰、碳中和的方向没有改变。

  所谓预期的转弱,这个含义比较丰富。有市场主体的,尤其是企业主体预期转弱,最近发生了一系列历史旧账等等问题,包括刚才提到了教培、房地产、互联网等等各个领域,确实出现了比较严厉的行业整改,包括对资本的定性。整个经济的预期确实现在也是逐上逐下,而且也容易负反馈。目前来看五个正确理解或者正确认识,这个本质上就是一种正本清源,也在扭转大家的预期,也在改善预期。包括中央提前发这个文件,开这个会,我相信也提前出整个政治动员的动力。

  需求有一个没有讲,货币政策这块,影响确实太大了,总体来说是偏松的,这次没有提杠杆、闸门,这次提到了财政与货币的协调配合或者协调联动,这个联动我相信在未来一段时间,包括财政资金,包括地方在发行的时候,货币政策是不是要配合一点,包括在小微、绿色等等方面,财政可能不一定达到这么精细,可以通过货币政策等等工具去推动它,这个有可能会做。还有这次终于提到了跨周期与逆周期的有机结合,跨周期相对来说可能更前端一点,更中长期一点。逆周期就活在当下,跨周期往往采取是结构性政策为主,逆周期包含降准降息这些东西,虽然这次没有提具体政策,我觉得有点早。但是大家千万不要忘掉,这次是有政治动员,各部委、各部门包括各省地方,都是要为经济增长献计献策,这是值得关注的一个。

  很多本质的问题可能并没有改变,首先红线是划定的,还是要严肃财政纪律,遏制隐性债务,房住不炒没有变,所以不会走老路。地方政府能不能找到新的动力,这个是存在一定疑问的。我们认为后面一段时间,快速的逆转等等其实不容易,一季度还是有政策博弈的空间,看看实际情况,如果不好,政府方面很可能有新一轮的博弈。现在从长期来看,政治动员已经开始了,按照我们的体制来讲,要么不做,要么一不小心又做过了,在这种情况下,对市场可能都有深远的影响。

  除了三大压力之外,最终很多问题都归集到人的问题上,三大敬畏,两大慎重。我不知道在机制上有没有新的东西,否则体制内容易要么做过,要么不做的情况,我们还是希望看到其他微观的积极性等等能调动起来。在这里涉及到几个问题,明年经济目标的问题,大家也都有所耳闻,5.5左右可能比较中意的水平,因为无论是考虑到明年的换届也好,还是考虑到全球比较也好,美国有可能就干到5.1、5.2,“十四五”规划也是有要求的。再加上每一年不希望经济大起大落,去年搞这么高,定的目标是6以上,明年5.5左右是比较合适。但我相信在目前情况下更重质一点,量这个东西就好比一个人只有身体健康才能锻炼身体一样,量这个东西是必要的,但它不是真正的目标。只要达到5以上,基本上总体来讲就实现了比较平稳。

  对市场来讲分成三个或四个。对债券市场来讲,我们每次看到稳字当头这种描述的时候,一般来讲波动就不会特别大,因为本身政策方面求稳诉求强一点点,这样债券市场波动小一点点,毕竟市场已经预期了。货币政策现在是稳中偏冲的,肯定是一个正面的,但稳增长的效果我觉得还需要观察,从这个角度来讲,我们当然会面临很多宽信用、宽财政的预期扰动,但我觉得货币政策比较确定在未来的季度,可能还是以偏松为主的环境下,债券市场应该不存在大幅调整的空间,我们最近用的一个词就是调整是机会,上次到了3.0,我们叫任何调整都是机会。

  现在我们不担心调整,但我们确实也承认宽货币、宽信用,尤其宽财政和宽信用这方面还是会带来一点点小的扰动。房地产政策出现了纠偏,但房住不炒几条红线还在,所以我们还不觉得整个经济能大幅超预期,这种可能性还不大,我们不觉得会大幅往上走,所以未来一段时间就看宽货币、宽财政、宽信用哪个跑得更快一点点。

  目前来看,我们觉得整个市场宽货币还是跑在前面一点点,后面一段时间,而且明年宽财政更多是把今年的结余用出去,当然可能有一个前置的问题。我们觉得未来一两个月很有可能是小的震荡期或者是观察期,大家这个时候找不到太多的方向。明年二三月份那个时候可能又会是新一轮的政策回应,如果经济不行或者等等,大家觉得降息可能会再次来临,那时候市场又有一波小的交易性机会,所以明年稳增长的效果和政策博弈是比较重要的预期差。

  这次也提到了契约精神等等,但我觉得稳字当头的环境下,比如我们之前提到的有一些东部等等省份,我觉得可能稍微弱一点的城投,但地方的协调能力比较强的,期限比较短的,明年换届之前到期这种城投我们是不太担心的,在稳字当头的情况下是不允许出问题的。

  房地产这块我们之前分了三类,一类是胜者为王的,这个就不考虑了。二类是有可能困境反转的,这类就属于央行给了名字可以来融资的,我们觉得这类是有可能在当前政策底见到之后可能会有一个大的逆转。我觉得总体来讲,十年期国债核心的运用期间很可能还是在3.8-3.0之间,因为2.8之下,如果按照目前政治动员的角度来讲,我们觉得可能在硬投入或者打入大的空间已经不容易了。

  但刚才提到因为货币政策还比较松,想到3.0之上也不容易,所以调整是机会。如果还可以在这个空间之内,我们觉得应该还没有到大逆转这样一个阶段。但综合来看,五年期的品种可能会好一点,超长的怕经济好,短的可能利率低了点,中间段相对来讲好一点。刚才我们建议大家至少恢复到中间的水平,我们觉得还是可以继续坚持的,在目前的情况之下,紧缩的政策出现的概率不高。

  股市这方面,简单来讲,我个人觉得还是会做出一些正面的反应,毕竟代表了政府的一种纠偏,在这种情况之下,一张A4纸改变一个行业这种情况可能会大幅减少,而且在这个过程当中,无论是经济增长预期,尤其对流动性的预期我觉得还是会有所改善的,从这个角度来讲,整体的影响还是偏正面一点。

  大宗,从文件的精神角度来讲,我们一直也是比较看好全球定价或者全球供给影响的这些品种,比如中国定价的这种产品,毕竟我们供给有所恢复了,这方面看得平淡一点。这个时候做对冲的交易可能效果会好一点。

  人民币方面,我们自己觉得短期来讲人民币很强,这是贸易顺差+年底结算+市场情绪等等综合的因素所导致的,包括配置,刚性配置回流国内。但我们觉得明年一季度末、二季度可能会有一点小小的压力,因为那个时候中国开始刺激内需了,外贸顺差可能会减少一点点。那个时候中美之间货币政策差异错位达到了比较高的水平,这样会带来人民币有点小的贬值。但我们觉得按照目前的中国生产能力、供给能力来看,应该是不存在太大的减值的问题,所以大家不担心长期的贬值问题。

  时间关系,我就把时间交给策略首席张馨元。

  报告来源:固定收益研究: “正确认识”将是行动的指南

  报告日期:20211211

  研究员:张继强S0570518110002风险提示:政策落地力度,疫情发展超预期,美联储加息等制约。

  宏观

  易峘:对中央经济工作会议,我想市场是有非常高的预期,之前一段时间已经开始酝酿,我们宏观这边其实七八月份和十一月份两次下调了增长预测,当中一直都没有觉得政策发力到位。八月份下调增长预测的时候说应该是中央经济工作会议十二月十二日左右会出现一个比较明确的专项,当时做这个预判是为什么,和现在的预判是什么样的背景下,其实是同一个东西,因为年关不好过。

  当时看到各项政策集中,应该说叠加的效果跟经济下行的惯性非常大,这个冲力本来到11、12就会非常明显,但是年关的时候,不管是账目上、流动性上、就业上,都会出现各种各样的问题,所以我们觉得在中央经济工作前后会有一个比较明确的调整。之前的政治局会议出来的时候,我想大家的很多焦点都放在房地产政策上,会议没有提房住不炒,但以前的十二月经济会议很多时候也不提。这次中央经济工作会议说平衡房住不炒和合理住房需求之间的关系。房地产政策具体有没有转向,可能是很多人看尾部风险时想看的一个东西,各项制约下寻求损失最小、风险最小。这种情况下,地产的下行到了这个位置,已经使得其他稳增长措施很难发力,地方的扩容太大,所以我们这个地产政策是不得不有所调整的,这个是无需说的。

  这两个平衡怎么来解释,政治局会议之后,市场非常兴奋解读说地产是要放松了,基本上对中长期的政策来说,可能解读过于片面,中央经济工作会议的说法上对这个有所平衡。但是地产扩容太大,而且地产产业链太长,之前预测里认真分析过,地产如果明年一年政策,就算只是温和转向,仍然可能对增长有四个点的冲击,对一季度增长有十个点的冲击。现在的地产政策如果不调,地方政府也无从发力,而且地方政府现金流出现问题的时候,会对当地的就业中小企业和地方政府相关的一系列产业链,再产生比较大的影响,这个效应是其他无法抵消的,所以地产政策肯定调整。

  这次地产政策调整怎么理解,有几个方面。融资政策对优质资产的头部地产商肯定会明显放宽,简单宏观层面上来说,去杠杆曲线变得更缓和拉长,不像之前非常快的俯冲曲线。怎么理解所谓合理住房需求以及让市场更好循环起来,就像政治局会议所说的,这边也还会因城施策,在房价下降比较快的城市会有更宽松的政策。而合理需求肯定包括改善性需求和保障性需求,改善性需求很大一块是卡在限购限贷政策,也还是卡在缺乏合理的所谓过渡期,二手房市场的冻结和这个都有一些关系,我们相信在这些环节上会有一些政策。刚才范老师也说了,保障房政策会在有需要的城市推进,也可能会在有些地产开发商现金流出现困难的城市,由政府介入,以公共服务的形式还给大家,也是有可能。

  地产之外其他政策怎么配合,这次肯定是稳字当头,发力靠前,简单说就是现在到明年春节期间是稳增长发力的窗口期,而且政策会一直加码。因为我们觉得增长下行的压力应该还是比政府现在预测的大一些,看到之前的预期一直在下调,从现在到明年一月份压力还是非常大,所以会一直往上提。刚才范老师说了地方债、财政的减税、缓税、补贴,尤其针对小微低收入人群、绿色金融、创新企业等等,还有三个结构性纠偏的东西,韩文秀副主任昨天也做了解读,三个纠偏就是不能让在结构性调整期间出现需求青黄不接的情况,监管收紧短期压低了需求,但是加法政策没有。这里面包括碳中和相关的,包括反垄断相关,也包括共同富裕相关的,不能减法先上,加法不做,现在加法先上,减法慢慢再说,这是一个很明显的变化。

  刚刚范老师也说到了消费相关的政策,大家应该很关心。从预测的角度来说,因为疫情防控仍然是重中之重,服务消费没有抓手,从排除法的角度来说,实物消费的补贴在边际上虽然效应减弱,但仍然好过没有,可能最后权衡之中,加大补贴、加大转移支付、加大社会保障之外,还会对实物消费,尤其是符合中长期发展和协作调整的实物消费,有一定的补贴和刺激政策,包括电动车、家电下乡、农业电气化,这块也会配合上来,包括地方债的发行之间也会配合对项目准入门槛的下降,切实地拉动地方推荐。大家这次也注意到了,简单地说还是要以经济发展为重,这个还是非常正面的。淡化GDP现在看来已经到了需要纠偏的程度,也不能完全不看政策。

  这个对我们预测的影响,简单地说三季度的增长是0.8的环比折年率的GDP增长,再到明年如果合理区间在5以上,二季度在数字上就需要拉到环比折年10的增速(音),全年才能在5以上。如果是4以上,二季度要拉到环比折年8以上的增速。简单的说还是值得期待。

  重申我们在年度策略中说的三个机会,增长先抑后扬,新基建为四季度首选,但是首选未必是唯一选择,因为刚才所说地产扩容太大了,无法用新基建直接弥补。三个机会,今年和明年来看,通胀光谱一定是收债的,在结构性增长行业所谓的成本压力下降过程当中,应该会有基本面开始变好的过程。在政策宽松的情况下,无风险利率,真实利润较低的情况下,还是有不错贯穿全年的机会。上季度0.8到明年二季度8-10的增长,才能到4-5的增长,这种情况下一定有一个再成长交易的机会,这个时间可能不会太长。首先长期的政策仍然会以去杠杆防风险为很重要的考量,这里关系到金融安全,安全非常重要,这里关系到地产行业和地方政府行业两个层面,同时反垄断等等的一些共同富裕政策,我想也是长期由效率向公平转向的诉求,这些政策再膨胀交易应该不会是大水漫灌的交易,应该不会持续时间太长。一是增长性行业成本下降的机会;二是再通胀交易。

  第三就是我们刚才所说的消费,消费有所滞后的原因可能是因为政策本身的酝酿,当然发改委前两天提出了家电下乡等等一些说法,之后还会陆续有政策出来,更重要从基础上来考虑,消费的基数应该从三季度快速下行,到一季度是最低。但是疫情防控从边际效应来说,明年下半年一定会递减。在周期企稳之后,疫情防疫的边际效应递减的情况下,明年下半年会有机会,市场布局会提前。这点上来说,明年预测内需第一点是在一季度,三个季度的贡献会逐步上升,我们相信整个市场盈利也会跟着它有所变化。

  我今天就说到这里,谢谢大家!

  报告来源: 宏观:稳字当头、发力靠前

  报告日期:20211211

  研究员:易峘S0570520210005风险提示:稳增长政策发力程度和时点晚于预期;外需加速下滑。

  策略

  张馨元:我们理解整个会议其实是非常好的投资策略指导,我们总结了它对当前到明年A股投资的五点指引。

  第一,新兴和传统政策剪刀差确实是有收窄的,对应到四季度到明年一季度,新经济和传统经济的收益剪刀差也会收窄。因为这次的表述还是非常清晰的,它有提到从推动质的稳步提升和量的合理增长,两块是并列的,也提到要有机结合,跨周期和逆周期调控政策。

  我们知道新经济领域主要涉及到质的稳步提升,以及跨周期政策,但传统经济领域可能更多涉及的是量的合理增长,以及逆周期调控政策。从这样的表述来看,板块跟板块之间的政策剪刀差应该确实是会收窄的。因为今年前三季度高端制造和地产消费之间的政策剪刀差,以及盈利的剪刀差都走到历史上比较少见的状态,拉得非常大,所以A股的表现分化也很大。

  但从今年四季度到明年一季度,我们是处在政策密集期,但同时也是财报空窗期。这个阶段政策边际变化更大的传统经济板块确实是有希望占优的,像上证50、沪深300的修复逻辑会更占优一点。但到了明年二季度到明年四季度,政策落地期和盈利逐步明朗的阶段,我们觉得是以制造业为主的新兴经济板块,也就是成长型周期股是有希望再度占优的。

  对于现在到明年一季度政策密集期的传统经济领域的估值修复,我们也确实不建议估值修复空间期待太高,因为从八月以来,先是八月初的地产国企龙头,再到九月的食品饮料,再到十一月以来家电和建材,其实都已经渐渐有了估值修复,又考虑到这一轮国内长短债利率的水平相比于历史紧信用时期的中枢又低了很多,它就使得50和300在之前虽然跌了很多,但估值也没有下到中位数的位置,八月以来又有估值修复了,所以我们会倾向于后续的估值修复空间比较有限,更倾向于等待盈利驱动。

  我们觉得整体市场的机会更好的时间段,虽然没有下行压力,但更好的时间段有可能在明年二季度到四季度,这是第一个指引。

  第二,中财办副主任韩文秀很关键的解读,他有提到不把长期目标短期化,不把系统目标碎片化,不把持久战打成突击战。其实结合这个解读,包括结合整个中央经济工作会议里反复强调的统筹协调,反复强调系统观念,它其实可以结合今年经济政策和产业投资的阶段,以及结合今年的市场特征来考虑。我们觉得今年,甚至是过去三年出现过的阶段性比较有效的单风格策略,或者单行业配置的策略,在明年是比较难取得很显著的超额。

  因为你的投资策略跟政策阶段、跟产业阶段是要搭配的,因为不管是经济政策,还是产业投资,他在横截面上经常会有不可能的三角问题,在时间轴上也经常会有一波三折的趋势。像在过去五年多的特殊经济政策时期,因为有新冠疫情,以及去年到今年双碳这种大的产业投资初期,它会使得这种不可能三角的一角会显得特别突出,或者时间轴上这种一波三折的趋势大家会更在意,而可能会忽略后面出现的折,就会导致在今年,或者去年下半年到今年单风格的策略,或者单领域的行业配置策略就会有明显的超额收益。

  但类似于政策的纠偏,其实A股市场绝大多数时候都是政策和产业阶段的映射,政策有纠偏的同时,其实投资策略也应该是往均衡上做一定的回归,只是均衡中还是相对可以有一定的偏好,但整体上要比去年到今年更均衡一些才合理。

  另外,我们也考虑了时间轴上,过去我们的政策从顶层到基层,因为通常公共政策是由推进类和红线类两大类,一类是我要推动的事情,一类是我设了红线的事情。在2021年之前,我们经常见到的现象就是政策从顶层到基层,尤其是红线类政策,它会有这种执行不到位导致政策加压修正,然后再减压完善这样的过程,先是不够紧到很紧再到放松的过程。

  在2021年之后,我们感受到的政策从顶层到基层,它呈现出来一个反向状态,第一个阶段往往是执行过度,再到政策减压修正,然后再回到原有设定的战略继续重新完善。其实对应到我们在大的主线选择上,这个政策的节奏也会对应到整个产业投资三个阶段。

  比如我们从去年到今年再往后的两年去看,我们在宏观环境上会遇到先有危机防水,对应到一个阶段,大家的投资周期视角拉得很长。第二个阶段可能会有一定的旧项闪回,但它只是一个闪回而已。第三个阶段是新机开始更加突显,一般情况下按道理都是这样,对应到股票投资往往也是一波三折,呈现的是这个状态。当我们很清晰这是一波三折的状态时,在我们配置的选择上,结构的阶段性调整上应该还是很清晰的。

  另外还有一点,这次有很重要的一个部分,我们倾向于它会是我们明年二十大很关键的五个问题,是文稿自己提到的,它说因为我们进入到了新的阶段,所以我们面对五个新的重大理论和实践问题,我们需要正确的理解和认识。五个新的重大理论和实践问题是现在大家要去正确认识和理解的,很有可能是未来二十大非常关键的,因为现在阶段可能还是理论探索,以及刚刚开始实践,但到二十大之后可能会形成更清晰的自上而下的推广,现在还是在反复的阶段,可能会有一些实践的调整等等。

  这五个重大理论和实践问题我们依然觉得是后续A股长期的关键因素和关键主线,这五个问题:

  第一,共同富裕。既是要求做大蛋糕,也要切好蛋糕。

  第二,资本的红绿灯问题。要发挥积极作用,但也要控制消极作用。

  第三,初级产品的供给保障。之前看得比较少,我们会觉得之前看得少,它的重要度就非常高,其实初级产品供给保障里面细的描述是大家很熟悉的能源、资源、粮食、安全,它是一个重大理论和实践问题,五大问题中的非常重要一环,但这个里面又强调全面节约、循环利用等等,我们觉得还是要非常重视。

  第四,防范化解重大风险。我们总结了几个关键词,精准拆弹、风险下沉、要有充足资源和广泛配合,跟过去的表述还是会有不太一样的地方。

  第五,碳达峰和碳中和。非常明确是重大战略,但它的路径是先立后破,新能源和老能源要做优化组合。

  这五大问题里,我们认为共同富裕、资本红绿灯、风险责任下沉还是意味着整个社会的无风险利率中枢是在中长期下行的阶段,对应到A股的估值中枢,中长期的压力是小的,或者说我们认为现有的估值中枢是合理的。

  做二级市场的投资本身就是一项资本投资,它就意味着我们像过去一样,过去得到最关注的就是资本回报率,但在现在这个阶段就是要重视外部性。这个外部性既包括空间上的社会外部性,也包括时间上的长期外部性。其实对应到一些比较重要的行业,比如军工在时间上长期的研发,外部性非常重要的行业,安全的外部性也非常重要的行业。在空间上的这种社会外部性很重要的比如电力电网,因为环境外部性、安全外部性都非常重要的行业,我们认为在做投资的时候还是要重视,它其实不是一个单纯看短期利润率的问题,要重视中长期的外部性的影响。

  另外是重视粮食、资源、能源的本土化的安全性,以及他们的循环利用。

  结合所有的内容,我们会拿出来几个建议比较重视的产业机会。

  一是自然垄断行业的改革。这个东西确实不是新提出来的,电网和铁路在去年五月中共中央和国务院就出了一个大的文件,中间有很重要的部分就在阐述电网和铁路这样的自然垄断行业的改革,但因为那是一个中长期的文件,我们理解中央经济工作会议通常还是针对明年,所以它在当年这个会议里单拿出来的产业的东西,我们认为在当年还是会有一个加速,所以自然垄断行业的改革,不管是混改,还是所谓从板块式的改革,变成产业链式的改革等等。

  二是循环利用经济。不管是再生金属链还是固废处理等等,我们依然觉得还是很值得关注的。现在制造业手里的现金流也很充裕,无非是考虑政策的引导,或者要素价格的引导,引导B端把资金用在哪。像循环利用经济对于B端来说,成本项可能有增加,但也不排除将来会变成资产项,我们觉得再生金属链、固废处理等等还是非常值得关注的。

  三是这次的政策对传统能源,尤其是煤炭是有一个比较重要的扶正态度,很多的表述还是很关键的,给的表述篇幅还是很重的。因为整个煤炭价格既对新能源投资的用能安全,想要做新能源投资,它的用能安全,整个电力系统的安全很重要,同时又对大家投新能源的意愿也很重要,相当于你这个价格。煤价高低都会有一定问题在,缺也好或供给太多也好,其实都有问题在。煤炭价格或者整个传统能源的政策态度,我们觉得依然非常关键,不仅仅是对传统能源关键,其实它对整个新能源也很关键。这次我们看到韩文秀主任在提到适度超前的基建投资,他提到的其实还是减污降碳投资,新能源投资,新技术这些产业集群投资,他指的还是这个领域。整个传统能源的政策态度,其实对这边的投资也非常重要。所以我们认为这次整个传统能源政策表态还是很值得关注,当然这个后面会有大宗首席王帅总再跟各位领导做汇报,这边就是我们的观点,谢谢大家。

  报告来源:策略: 降准非红包行情,但或助推再平衡

  报告日期:20211205

  研究员:张馨元S0570517080005风险提示:新冠疫情反弹压力超预期;海外流动性超预期收紧。

  房地产

  陈慎:我来讲讲地产观点。这一波对地产的关注度也是非常高,逐字逐句看了一下关于房地产行业的表态,总结了几点。

  第一,新的发展模式。我也是根据之前的表述总结下来,新的模式大概还是指在商品房市场以外去寻找更多的可能性,里面最最重要的还是市场模式,保障房现在是作为辅助。如果回顾一下过去每一年年底中央经济工作会议,都会提到保障性租赁租房,有时候强调长租房。在去年这个时候,中央经济工作会议讲了非常多的租赁房租价格内容,还有整个有关于房地产表态里面,大约接近80%是围绕着租赁房展开的,那里面提到未来供地计划,甚至计划单列供地计划,以后税收要求是不是可以优惠,市场未来是不是有更加规范的秩序等等。在今年可能一句话带过。

  目前来说,长租公寓已经讲了好多年,身边很多机构也在做这方面的事情。市场现在最核心的问题在于说,商业主体并不是特别积极,这两年了解下来,以前可能长租公寓可以作为很多房地产公司多元化发展的业务,但是这两年地产发展得也不是那么好,对长租公寓来说反而在持续收缩。未来政策可能还得慢慢平衡掉参与主体的收益问题,能够让大家赚到钱,或者在融资等等方面有没有更加优惠的政策,我觉得这才是比较实惠的东西。

  第二,保障房建设在目前来说,对于宏观比较重要,我们没有特别计算过,因为有关的数据比较有限。明年可能会对于整个房地产投资增速带来一定的托底,我觉得这可能是目前来说最为现实的价值,在明年可以跟踪一下公租房、集体土地租赁用房建设数据的规模,可能会有一些价值。目前来说不会像以前那样棚改货币化,产生非常波澜壮阔的一方面去库存,一方面又可能提高库存的东西,所以我自己目前来说对于这块的跟踪,相对房地产市场市场来说不是那么大。

  对于商品房市场来说也是比较关键的,很多人都关注新的发展模式是不是意味着整个商品房市场不再重要,我认为肯定不是这样,尤其这次表态里面也非常久为地出现了“支持”两个字。在上一次的经济工作会议里面,对商品房提出相对来说比较正向的词,可能要回到2021年、2021年时期,在2021年的中央经济工作会议里面提到对于房地产行业要扩大有效需求,当时也正好处于去库存重要时期。这次还是比较重要的,至少说明在某些出现障碍的方面可能会得到一些缓解,尤其今年大家关注比较多的,像按揭贷款的收紧,地方政府其实还是在逐渐加码,政策的出现之后,买完房子之后按揭拿不到,或者网签办不了,障碍上在今年年底或者到明年可能不会那么多,无论是刚形需求、还是改善性需求,我相信政策、金融政策都会比较顺畅一些。

  第三,我们回顾一下过去六七年以来,每一年中央经济工作会议,只要提到地产,必然会说因城施策,这个大家都比较习惯了。今年的时间点还是不太一样,目前是处于整个房地产快速回落,包括调研去有些城市已经到了过去六七年比较低的水平,再加上很多方面开始暴雷,开始出现风险,目前这个含义它不太像以前那样有一个打压成分在里面,可能会有更多伪需求的意思。目前这个市场其实已经在出现风险和问题,这个问题和目前整个中央想要对房地产看到目标和效果是不匹配的,尤其是在去杠杆阶段里面,必须得持续地看到平稳价格需求,没有平稳的需求,没办法去杠杆,也没办法实现房地产行业的良性循环。只有把需求端信心和底气重新拾起来,才会有后面更多的故事。

  更多地区也要推出有利于经济稳定的价格政策空间,对于2021年整个地区政策,想象空间是打开了,至于它怎么松,怎么稳定经济,怎么稳定地产,目前考验各个地方政府到底有没有一些,能够保证房住不炒,又希望在某些程度上,实现对于房地产信心恢复的内容,我是非常期待的。这个对地产板块来说也是非常非常重要的一点,大家在这个时间点已经看到了金融端的改变,现在唯一差的一环就是需求端,这样一个定调之后,我相信会看到一些城市的积极动作。尤其对于房地产来说,是一个非常好的空间,包括像主流融资比较有优势的公司。我相信地产板块持续性利好,物管也会有比较好的机会。

  也欢迎大家到后面有更多的交流。

  报告来源:房地产开发/房地产服务: 融资“糖果”在路上

  报告日期:20211206

  研究员:陈慎S0570519010002风险提示:政策落地力度,疫情发展超预期,美联储加息等制约。

  建筑建材

  方晏荷:大家晚上好!

  我是建筑建材分析师方晏荷,我这边汇报一下我们的观点。上周政治局会议之后我们发了一个点评报告,标题是可以更乐观地来看待建筑建材行业。就周五中央经济工作会议,我们更新总结有三点影响:

  第一,从能耗双控到碳排放双控,对于需求高景气的,比如工业玻璃、玻纤,相对来说会增加新产能,因为他们属于高耗能行业,但未必是高排放。从建筑减排来看,也更加有利于节能建筑和绿色建材的使用和推广。

  第二,原材料端的纠偏,对于建材尤其是消费建材的上游价格会有一个稳定预期。今年建筑建材的毛利率都比较受伤,明年相对来说会有一个改善的预期。

  第三,六稳,地产稳住、基建回弹、制造业预期高增,总体基本面的情况明年相比今年有改善的预期,因此估值修复我们认为还是会继续。今年建筑板块相对于沪深300的PE比值、PB比值,从今年3月见底以来,一直处于回升的状态,我们认为还会延续。

  展开简单说一下,建筑这块主要还是需求端的变化。地产这块对我们的影响,最近大家问保障房比较多,从之前安居工程每年大概一百万套,再到后面棚改房,每年六七百万套,明年会有多少的量,这一点可能要等明年二三月份出政策,才能更明确一些,但总的预计不会很多,对于建筑公司来说,可能影响也不会很大,主要是投资主体的变化。其中主要是关注0-1的领域机会,原来可能根本没有,但现在因为建筑本身的变化会陆续展开。我们认为有两个,一是BIPV,二是钢结构住宅,这两块都是原来基本上存量很少,现在来看是从0到1的机会。

  基建这块,我们之前有历次的深度复盘报告,比如什么时候会发生基建刺激,GDP连续六个季度下降、财政政策更加积极等一些经验规律。但是大家会发现,从2021年以来到现在,有很多经验规律变了,2021年下半年也有一波基建刺激的预期,但强调聚力增效,今年是强调精准有效,我们认为本质上差不多,所以不太可能出现像2021年那样加大力度的情况,总量端的机会不是特别大,更多是结构性行情。

  我们也看到中央经济工作会议中有很多未来需要去平衡的,包括跨周期调节和逆周期调整有机结合,今年都跨周期去了,导致成效不太好,再加上今年因为原材料价格波动很大,我们观察到的建筑业九月和十月新签订单都很差,即使已经签约了,但项目交付也很慢。这种情况我们认为在明年年初人事落地后可能会更平滑,不会像今年一样逆周期不敢做的情况。

  今年的会议还提到政府工程业务相对来说会收缩,还是要继续防范地方债务风险和金融风险,同时又要求适度超前开展基础设施投资。从历史经验来看,这两点不是那么容易平衡,但因为有之前的经验教训,我们认为基本上不会走老路。但现在也找不到新的领域能支持,新能源基建是比较重要的点,但它要填补无论是地产投资,还是基建投资,整个总量来看是不太现实的。所以我们认为明年更多还是融资模式上的变化,2021年之后,更多是这类模式变化,只不过当时做的过快过火,然后出现了一些问题。但经过这几年的整顿规范,进入了比较平稳的阶段。明年重点来说可能两个方向,我们认为在基建相对来说比较好,一是收益能够自我平衡的项目,有一定现金流;二是存量资产盘活相关的,比如Reits,包括之前很多PPP项目现在已经进入运营期,建设期已经过了,企业破产、清算等基本上也完成了,进入运营期,明年会有很多新的点。

  新能源基建这边,我们在近期的系列报告里也都做了测算,总的来说相比于“十三五”肯定更加积极,大类算下来,新能源年均新增装机或者投资相比于“十三五”也都是1.5-3倍的情况。所以建筑+电力,建筑+化工这块其实还是很多机会。

  建材这块,因为建材也是四大高耗能企业之一,尤其像水泥、玻璃这类传统行业,产能置换还是会继续大力推进,供给端基本上也还是会持续收缩。大家最近也在讨论,如果没有需求逻辑,建筑建材是没有大行情的,比如2021年以来建筑行业市占率提升也很快,但基本上炒不起来,但我们认为建材中的水泥和玻璃在“十三五”都相继有了行情验证,供给相对来说还是有机会能催生大行情的,当然这里面肯定也有需求的支撑,但供给慢慢在体现出权重。在明年或者“十四五”期间,行业转型升级还是大的方向,这里面有部分消费建材也会慢慢出现供给侧的逻辑,我们认为也是值得重点关注的。

  我们对于建材的年度策略总结为三句话,第一,消费建材现在处在左侧,当然现在政策底已经逐渐出来了,主要是地产端的变化。上周中央政治局会议其实没有提房住不炒,这一次强调了这个事情,但也是市场期待的,比如出现了房住不炒,加上年底的资金博弈,如果出现调整,那基本上市场底也出来了,就会有全年的配置机会,所以这块倒不是特别担心,我们还是维持消费建材震荡修复的观点。

  第二,工业新材料处在右侧,机会主要在专精特新、卡脖子突破的领域,周五的会议也提到了,会有非常多的机会。我们在年度策略里梳理了四条主线,碳纤维渗透玻璃纤维,陶瓷纤维渗透耐火材料,平板玻璃升级为电子/药用玻璃,己二腈产业链。整个工业材料要看更高尖端的方向。

  第三,阶段性的机会,主要是浮法玻璃和光伏玻璃。目前浮法玻璃我们认为已经有比较好的阶段性机会,因为接下来会是一段几个月的冷修高峰期,它会对供给出现一个抑制。明年光伏玻璃也会有比较多的机会,近期硅料价格开始下跌,明年装机预期还是比较乐观,虽然投产的光伏玻璃也会比较多,从能耗双控向碳排放转换之后,之前很多产能预计还是能继续投出来。

  对于建材,我们觉得年底年初会是比较好的观察和配置的时间窗口,之前市场觉得房地产拿不到钱,但现在担心拿到钱不干活,明年上半年还是偿付的高峰期,那新开工和竣工相对来说还是会比较一般,这是大家中期比较担心的问题。我们认为供给逻辑慢慢要演绎出来的,今年上市公司表现不太好,但未上市公司会更差,这块有部分市场份额会让出,所以消费建材公司去做渠道下沉是有效的。今年在两高的限制下,陶瓷、沥青基防水卷材也被部分省市纳入两高,对于它的产能供给还是会有一定的压缩,最后就是政策的规范,“十四五”高质量发展背景下,居住质量也要提示,明年还会有很多工程通用规范出台,包括防水、防火、保温、消防、隔音隔热等等,所以我们觉得这块的供给逻辑也会更加突出。

  还有一块是原材料的情况,因为整体上游材料的价格相对是比较稳定的预期,对于今年提价之后的毛利率,明年相对来说还是会有一个基本面上的改善。今年相对比较惨,很多人也在对标2021年,2021-2021年整个消费建材出现了大牛市,当然是有需求的支持,但也有供给上的逻辑,供给逻辑主要来自于地产的集中度提升带来的份额提升。所以现在压制消费建材的估值也主要是来自这块,现在我们对基本面这块是比较有信心的,对估值这块,决定了修复到多少倍的程度,我们认为可能需要从中期把握地产的需求变化。现在从预期的角度来说,我们已经看到了政策变化,后边的时间节点,一个是今年年底明年年初看银行对民营房企的授信和房企的交房预期;二个是明年三月两会期间看政策端会不会再有一些更加放松或者其他的变化,这样对需求就会更有信心一些。

  这是我这边的观点。谢谢大家。

  报告来源:建筑与工程/建材: 困境加速反转,乐观看待建筑建材

  报告日期:20211207

  研究员:方晏荷S0570517080007风险提示:政策执行力度低于预期,地产投资加速下行,全球疫情恶化。

  电力设备新能源

  一、政策解读

  我们认为正确认识和把握碳达峰碳中和这部分是对今年运动式减碳的纠偏,也对国内新能源的发展节奏和考核方式两个角度指出更加稳健可行的方向。

  发展节奏上:会议提出立足以煤为主的基本国情,抓好煤炭清洁高效利用,增加新能源消纳能力,推动煤炭和新能源优化组合。

  考核方式上:会议提出新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制,创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变,加快形成减污降碳的激励约束机制,防止简单层层分解。

  1)运动式减碳使得今年上游原材料存量产能释放以及增量产能扩产受限制,此次纠偏后我们认为这些原材料的产能紧张或将缓解。

  2)之前不区分清洁能源还是传统能源,统一考核能耗总量以及强度,这次转为碳排放总量和强度。而清洁能源在生产环节的碳排几乎为0,因此可以通过清洁能源占比增加,绕开总量限制,因此仍然是鼓励发展和使用清洁能源。

  二、各板块投资观点分享

  光伏:22年需求有望高增,看好组件、逆变器及颗粒硅板块

  回顾21Q1-3,国内光伏装机、组件出口分别为26、70GW,上游原材料供给紧张是组件出货及需求受限的主要原因。往22年看,“1+N”政策稳步推出,为碳中和背景下光伏装机的有力保障,上游原材料新增产能释放,为终端放量打开空间。我们认为22年光伏新增装机增速有望达40-60%,其中,终端需求高增+市占率提升将推动一体化组件出货量快速增长;上游硅料及EVA新增产能释放,有助于一体化组件企业实现盈利能力修复,推荐一体化组件板块。此外,建议关注量的增速高+盈利稳定的逆变器环节,以及具备低成本优势+市场渗透率提升趋势的颗粒硅赛道。

  风电:平价时代陆风竞争力凸显,降价有望支撑海风招标水平

  大基地&驭风计划支撑风电需求,风机价格快速下降激发风电场开发需求,我们预计22年风电装机量约50-55GW:1)陆风:4MW级别风机9月底价格下探至2326元/KW(同比-26.46%),风机价格下降带动招标量提升,1-3Q21风机招标量41.9GW(同比+115.1%)。大基地和驭风计划需求释放,合计61.75GW风光大基地项目已经启动。2)海风:抢装进入尾声,风机招标价格大幅下降。据我们测算,风机价格从7095元/KW下降至3830元/KW,下游海风电站IRR上升约3%,开发意愿增强有望带动22年海风招标量提升。推荐盈利能力较为稳定的上游零部件制造厂商,未来原材料降价将进一步打开零部件厂商盈利空间。

  储能:今明年处于储能需求快速释放,翻倍以上增长时期,基本面景气度高升

  储能是提升清洁能源消纳的重要手段。十四五规划逐步落地,各城市络绎推出储能地补,政策面预期亦维持高位;抽水蓄能、火电调频及电化学储能共同助力实现碳中和,仅考虑频率调节基本盘已经可以实现电化学储能快速发展。美国老旧机组改造仍持续,ITC独立政策落地进一步激发储能需求,支撑22年独立储能项目延续高速发展态势。国内户用逆变器要求逐步与海外接轨,有望进一步提振国内户用逆变器价值量及微型逆变器需求。建议选择高话语权及毛利率趋稳环节,包括电池、PCS、逆变器等;北京储能事故后,储能十四五规划延期发布,预计建设标准或重点提及,热管理及消防等环节也值得关注。

  报告来源:电力设备与新能源: 高景气延续,寻找阿尔法机会

  报告日期:20211125

  研究员:边文姣S0570518110004风险提示:新能源车产销量增长低于预期,产业链盈利增长低于预期;光伏装机增速低于预期,行业竞争激烈程度超过预期;风电装机不达预期。

  周期&大宗商品

  王帅:我来讲一下煤炭行业,顺便讲一下对原材料行业的基本看法。原料行业,其实这次工作会议在双碳的落实当中是有了比较充分的阐述,中央经济工作会议对于煤炭涉及到的地方做一个解读。

  第一,在这次中央经济工作会议上对煤炭行业做了一个正本清源,其实煤炭行业并不是不要发展,而是要清洁化的发展。煤炭最终的价值体现是在于清洁化的力度,这是对煤炭行业发展的核心定义。过去一段时间,甚至过去几年的时间,整个政策对煤炭行业、煤电行业都是有些强的压制,所以今年以来出现了能耗双控的一刀切,在双碳背景下出现了一些所谓的碳冲锋。

  在这种情况下,中央经济工作会议以及之前习近平主席对于国家能源年耗工作的考察,以及之前对于煤炭利用的一些反复激励,其实就是对于整个煤炭行业做一个正本清源。站在现实的角度,煤炭是中国可利用能源的最基本,煤炭是我们国家的能源之基,离开这个能源之基去谈其他能源的发展和其他能源的利用,其实都是偏离主题。从这点来看,这次的中央经济工作会议对煤炭行业的定义做了更清晰的描述,就是我们要清洁化的利用,不是要不发展,而是怎么在清洁利用方面做进一步的提升。

  第二,文章当中也提到了要确保能源的供应。因为今年大家都知道能源供应,尤其是煤炭供应成了比较大的短缺,造成了很大的扰动。煤炭本身是牵一发而动全身的,因为在中国以煤为基本的能源提供决定了煤炭是所有用能单位的成本基础,煤炭价格直接决定了电力价格,电力价格直接决定了很多行业的价格。

  对煤炭来说,我们可以看到目前整体的方向,既要合理的利用,但也要避免八月份以来出现的这种上涨。最近大家所看到一个关于明年煤炭的价格范式,这种约束其实既是确保能源供应,保证能源安全,以及今年能源价格上涨最好的解读。

  这里面有一点是明年开始,所有电煤和热煤都要实现100%的商业供应,确保了能源供应安全,并且确保了价格下线、上线的位置。从均价的角度来看,比之前5-5要提升了31%,从这点来看,中国政府在肯定了煤炭相对比较供应紧张的情况下做出的调节,煤的价格调整之后,电力价格也有调节,使得整个煤电的关系能够得到更好的理顺。

  第三,文章当中也提到了新增可再生能源和原料用能放开,既不是完全的新意,但又有一些新的内容。新增可再生能源不计入能耗的指标,这比之前有一些进步,因为之前并不是完全可以不计入能耗指标的。再就是原料放开,这点还有不太清楚的地方是原料用能是现在已经存量的,还是指的是新增的,所以这点可能还需要后续进一步的确认。

  对于可再生能源和原料用能的能耗指标相关的调整,打开了煤炭需求增长的成约数,使得煤炭需求端不像之前约束那么强。现实当中,并不是说约束打开之后,煤炭的需求就可能出现很大的增长或者很光明的前景,主要的原因就在于我们知道对于原料用能来说,原料用能主要指的是煤化工,冶金用煤也是我们所说的原料用能,但个人觉得冶金用煤不放到能耗管控放开的范畴。

  对煤化工来说,原料用能放开,我们觉得未来的发展思路还是一个合理化发展,而不是一个跨越式的发展,因为本身煤化工是涉及碳排放的总量比较大,占比比较高的行业,所以如果完全放开,它对于双碳目标的挑战就会非常大。

  所有的煤化工可能大部分是在境内(音),其实是一直限制整个煤化工发展的主要原因。当这个政策带来的需求端利好的同时,我们需要看到它可能会对高耗能行业产生一些其他不太利好的影响,这个和煤炭不太相关的就在于如果我们看到新的可再生能源,或者是原料用能的能耗管控不再计入能耗管控,也就意味着我们的一些新的高能耗项目可能会落地,一些高能耗项目的产业利用率可能会提升。从这点来看,可能会增加高能耗项目,或者是原材料行业的供给压力。

  这里面还有一个潜在的问题,我们省出来的这份能耗指标是在碳排放约束的范围之内,是分配给了高耗能项目,还是分配给了其他一些用能项目或者是发展的空间。碳排放还是非常重要的一个约束性指标。

  第四,能耗双控向碳排放的总量和强度的双向过度,这是一个比较新的提法,我们以前更多是关注到能耗双控,能源消耗的总量和强度折算成单位用能的标煤用量。将来更多是在双碳的政策背景之下来考核碳达峰和碳排放强度的控制。这是一个较大的转变,考核的最终目标是转移到了碳排放,因为之前没有双碳目标的时候,能耗的总量跟强度是最容易观察和总容易控制的指标,一旦碳排放总量目标制定之后,我们对最终需要控制的碳排放做相应的制度约束。

  双控仍然是间接的对煤炭消费的影响,这里面就在于能耗总量控制最终取决于碳排放的总量控制,而碳排放相应的减碳技术发挥,或者减碳措施的丰富,或者是减碳效果的实践能够间接促进能耗总量的提升。能耗不是最直接的,而是要看最终的效果,这就是碳排放。新闻稿里专门提到了一句加快形成减污降碳的机制,所以从这点来看要高度关注碳排放方面一些技术和实践的发展,从而对于能耗的消耗,煤炭消耗的一些间接影响。

  第五,新闻稿提到加快建设能源强国,毫无疑问就是推动能源革命化,我们要从就的能源逐步转移到新的能源。加快建设能源强国,所谓能源强国一定是以国情为基础,我们的国情就是煤为基础,中国的新能源技术和新能源制造在全球处于领先的地位,所以今年要加快发展。

  总体来看,整个新闻稿里更多的是定性,对未来的一些描述,对未来一些制度变化的阐述,可以看出新闻稿对煤炭的描述都还是比较正面的,缓解了大家之前对能耗的控制,煤炭消费约束的担忧。但我们看现实当中的煤炭行业其实并没有那么的丰满,十二月份以来短期的煤炭看法,煤炭十二月份的特点是供给持续上升,而这个供给持续上升包括两个方面,一个内部,一个外部。

  内部是产能核增之后,很多地区出现了供给的增加,十月份已经到了3.6亿吨左右,十一月份的数据可能是下周出来,我们预计是进一步增加。同时,我们看到进口端出现了两个月的超预期上涨。原来我们从一些渠道所看到的消息,进口的订单其实是有一些下降的,但从十月份、十一月份的煤炭进口其实是出现了一个超预期的上涨,所以造成了供给的持续上升,直接就造成我们出现十二月份反季节性的库存上升。

  大家都知道十二月份是用能的最高峰,用煤最高峰的月份,在这个月份往往伴随着倍增去库存,因为之前补库补到位之后,在这个时候放缓了购买的节奏,随着需求的逐步上升,就出现倍增去库存。在今年我们看到的是持续库存上升,这代表我们的供给和需求都出现了一个供给超预期的上涨或者需求超预期的下跌,出现了一个供需的错配,直接导致的结果是现货价格在持续下降,因为十二月份本身是价格上涨或者至少稳定的阶段。

  虽然目前的价格下降是从价格高位往下走,但其实这种趋势所隐含背后的供求关系还是非常令人担心的或者比较严峻的,因为最旺的一个月份,原来预测十二月份应该是一个供小于求的月份,我们是能够看到库存下降的,但目前的情况来看,由于需求端的变化,由于供给端的逐步释放,其实是出现了一个供过于求的情况。

  接下来看明年的状态,明年上半年肯定是会挑战更大的一个时间段,因为整体来说,明年上半年所有的时间段都处在一个相对淡季的状态。在这种情况下,如果供给端持续保持这样的强度,整体的供过于求会非常突显,而供过于求突显会导致价格出现阶段性的迅速下跌。煤炭价格在明年重新回到50、60是完全有可能的事件。

  在这种情况下,最近有一些市场上的讨论,一些产能核增是不是可以作为阶段性保供的任务,在阶段性保供完成之后是不是退出?这个我们还需要进一步的确认,但很明显产能核增是法律意义上的,它是比较严肃的,不是这个阶段核增了,后续再收回。这和我们看到的2021年阶段性的保供,通过所谓的保供煤、库存煤,这种发放以外增加供应是完全不一致的。

  我们觉得煤炭短期看起来有一些古板,明年上半年压力比较大,后面不考虑进一步的产能核增,光看纯粹的新增产能和需求稳定之后的持续增长,我们认为煤炭的价格增速上移还是没有变化的。

  总体来看,我们觉得这次文件的定性是比较鼓舞人心的,或者让大家看到更多的希望,但现实当中,我们回到供求关系,回到目前市场当中的直观指标,其实看起来并不是那么地友好。

  最后,我再讲一点对原材料的简单观点,也预告一下我们周一下午四点钟会跟大家汇报一下中央经济工作会议之后,以及最近一些行业的变化,之后我们对于接下来原材料行业的简单看法。我这里就说一下,对原材料行业来说,其实前两个月的主题是博弈的四季度,上个月叫地产为锚,供给为轴。博弈的四季度其实判断到了随着地产超预期下行,一定会引发政策的反应。这次政策确实是稳字当头,特点非常鲜明,因为经济下滑是有一定的严峻性。

  我们确定的是看到了转向,不确定的是还需要进一步观测这个斜率,因为大家都知道这次的新闻稿里,对地产既有纠偏,但也有坚持。纠偏就是我们看到对于刚需的伤害,或者是金融做得比较过的一些地方肯定是有纠偏的,但是房住不炒仍然是坚持的地方,而且地产确实也没有出现过以往这种大规模的放松,但需要后续看地方政府的动作。

  还有一点是我们仍然看到了政府坚持对于地方债务的约束,虽然我们看到有一些对重大基础设施项目的超前投资,财政要提质增效,但这部分的资金对应的都是铁公鸡,或者有收益来源的项目。对很多市政阶层来说,它其实是没有收益来源,是严格受到地方政府债务约束的,制度约束的,所以在这个时候当你的地产相对比较弱的时候影响到基建,基建又受到制度约束,地产和基建都是一个比较紧张的状态。

  这样对于偏地产和基建端的相对来说压力会比较大,这里说地产有纠偏是从非常差的一个情况,比如跌20、30,恢复到一个正常的情况。但回到17亿平方米可能也不是目前我们的假设,在这种情况下,原材料行业爆发力相对比较欠缺,我们在明年上半年可能会看到行业比较稳定,但是可能不会有特别大的反弹现象发生,这是我们对目前煤炭和煤炭行业基本的看法。

  报告来源:Shaanxi Coal(601225 CH,BUY): Strong asset endowments, and positive SD dynamicsCoal: Interim preview: China Coal to book the strongest profit growth

  报告日期:20211210、20210625

  研究员:王帅S0570520210001风险提示:Risks: 1) delays in new project development; and 2) worse-than-expected demand.

特邀嘉宾&七大研究团队联席解读中央经济工作会议

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