中信证券:房价上涨趋势或终结 甚至出现长期下行压力

 2020-03-24 12:26  109人阅读   丰裕达建材网

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  中信证券明明:大危机下房地产市场和居民部门的风险值得关注

  作者: 明明

  文丨明明债券研究团队

  核心观点

  为了应对本轮疫情冲击可能造成的危机,美联储启动all in模式,特别是MBS再次进入了美联储量化宽松的采购清单,这意味着美联储对于房地产市场和居民部门的担忧。那么,本轮新冠疫情冲击之下,美国居民部门风险几何?国内居民部门和房地产市场是否也面临压力?

  大危机下的美国房地产市场:

  1918~1929年:西班牙流感到大萧条。1918年起源于美国的西班牙流感致使一战后美国房价大幅下降。西班牙流感是史上致命的传染病,导致全球近4000万人感染,几近5%的死亡率。尽管流感对于经济的创伤很快便被治愈,但房地产市场依旧经历了长时间的低迷,随之而来的大萧条以及二战的动乱更是让美国房价长期筑底。

  1996~2008年:次贷危机前后。经历了大缓和时期之后,美国经济蓬勃发展,美国居民安居乐业,房价刚开始重拾上涨势头,就一发不可收拾。与房价的急剧上涨相伴随的是金融衍生品的井喷和住房抵押贷款标准的破坏。居民过度举债和贷款质量的下降,最终导致了金融危机,随后美国地产市场剧烈调整。

  当前美国居民部门最大的风险可能来源于疫情。相比于08年,美国居民部门的风险确有显著下降。但与08年不同的是,这次面临的是疫情冲击,可能与1918年前后更加类似。如果我们考虑到上世纪初西班牙流感时期美国房价的剧烈下行,就不得不防范疫情冲击房地产市场,进而诱发居民部门风险的可能性。

  反观国内,疫情催化之下,国内房价可能承压。第一,房价和房地产需求可能随着房价信仰的打破产生连锁反应。疫情对购房需求和地产企业资金链的冲击,加剧短期供需不匹配的格局,可能成为连锁反应的起点。第二,疫情可能对疫区的收入和房价带来深远影响。第三,长期人口增速和城镇化的放缓是不得不面对的现实。第四,虽然房价的收入效应不强,但这并不代表收入不会对房价形成制约。

  居民部门或将被动去杠杆。目前看,国内居民部门剧烈的去杠杆难以出现。但是参考日本的经验,如果中国房价在大危机下陷入了长期走弱的局面,居民杠杆被动收缩的趋势可能就会显现。考虑到国内的增长前景、居民杠杆水平以及制度环境,国内居民部门被动去杠杆的过程大概率会比较温和。

  结论:大危机下房地产市场和居民部门的风险值得关注。本轮危机对于居民部门和房地产市场的冲击,可能更类似于1918年的西班牙流感时期(尽管严重程度大概率不及当时)。对于美国市场而言,需防范疫情冲击房地产市场,进而诱发居民部门风险的可能性。国内居民部门的风险小于美国,剧烈的去杠杆难以出现。但如果在本轮疫情催化和人口、城镇化等一系列长周期因素作用下,房价整体上涨的趋势终结,甚至出现长期的下行压力,那么国内居民部门或将进入被动去杠杆的过程。

  正文

  08年的大危机由美国居民部门过度累积债务而起,最终引发房地产市场巨震,经济危机来袭。为了应对本轮疫情冲击可能造成的危机,美联储启动all in模式,MBS再次进入了美联储量化宽松的采购清单,这或多或少的意味着美联储对于居民部门的担忧。那么,本轮新冠疫情冲击之下,美国居民部门风险几何?国内居民部门是否也面临压力?

  大危机下的美国居民部门

  美国房地产市场回顾

  我们将简单回顾一下美国房地产市场的三个重要时期:1918~1929年(西班牙流感到大萧条时期)、1945~1960年(战后婴儿潮时期)、1996~2008年(次贷危机前后)。这三个时期中包含了两次大危机。通过罗伯特·席勒构建的1890年以来的美国实际房价指数,我们可以清晰地看到历史上美国房价的变化,如下图所示。

中信证券:房价上涨趋势或终结 甚至出现长期下行压力

  1918~1929年:西班牙流感时期到大萧条

  1918年起源于美国的西班牙流感是致使第一次世界大战后房价下降的原因之一。西班牙流感是史上致命的传染病,导致全球近4000万人感染,几近5%的死亡率。其中美国约有28%的人感染,几近68万人死亡。尽管流感对于经济的创伤很快便被治愈,但房地产市场依旧经历了长时间的低迷,随之而来的大萧条以及二战的动乱更是让美国房价长期筑底:大萧条导致居民收入大幅下滑;二战期间政府限制了住房供给。就疫情的严重程度而论,本次疫情显然无法与西班牙流感相比,但是否会通过某种途径,比如居民收入下降、住房消费心理或是购房行为的变化,对长期房价形成潜移默化的影响?这种可能性不容忽视。

  1945~1960年:战后婴儿潮时期

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